一、引言 財務分析是以會計核算和報表資料及其他相關資料為依據，采用 一系列專門的分析技術和方法，對企業等經濟組織過去和現在有關籌 資活動、投資活動、經營活動、分配活動的盈利能力、營運能力、償債能 力和增長能力狀況等進行分析與評價的經濟管理活動。它是一種判斷 的過程，旨在評估企業現在或過去的財務狀況和經營成果，起主要母的 在于對企業未來的狀況及經營業績進行最佳預測。

  杜邦財務分析體系，最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦財務分析 體系。其基本原理是利用幾種主要的財務比率之間的關系綜合分析企 業，其基本思想就是講企業凈資產收益率分解為多項財務比率的乘積， 這樣使得復雜且繁多的財務比率更為清晰，調理更為突出，為報表使用 者更好的了解企業的經營狀況。因其比較符合公司的理財目標，以及 有利于委托代理關系，所以杜邦分析體系于1919年創立以來，已經有 了近百年的歷史，在實際工作中依然是一種比較主要的財務分析的方 法。

  決定權益凈利率（ROE,return on equity）的主要有三個方面，銷售凈 利率（反應了企業的盈利能力），資產周轉率（反應了企業運營能力）和 權益乘數（則反應了企業的財務杠桿）。

  二、杜邦財務分析體系的缺陷

  (一)指標的技術缺陷 凈資產收益率是一個綜合性比較強的財務分析指標，是杜邦財務 分析體系的核心，凈資產收益率=利潤/資產總額，這里的資產總額包括 其他流動資產，現金有價證劵，應收賬款，存貨。單純考慮凈資產收益 率的杜邦財務分析體系，管理者可以通過增大分子即基于現有的資產 （而不是資產總額）去獲得更多的利潤，或者減小分子即減少投資額度， 來增加凈資產收益率。當管理者面對投資項目低于公司現在的資本報 酬率，卻又高于資本成本的時候，管理者很有可能放棄這項投資，雖然 可以給企業帶來更多的利潤，但是卻降低凈資產收益率。有時候管理 者為了單純提高凈資產收益率，使得公司放棄很多有利可圖的投資機 會，甚至會使得公司的經營狀況繼續惡化。

  權益乘數表示企業的負債程度，反應了公司利用經營杠桿進行經 營活動的程度，權益乘數=1（/ 1-資產負載率），管理者為了增加權益乘 數進而提高權益凈利率的話，根據公式可以盡可能的減小分母，即增加 資產負載率，根據權益乘數計算公式，管理者為了公司最佳的經營狀況和財務狀況 （即權益乘數的最大化），可以使公司的資產負債率為接近百分之百，可 是現實社會中，過高的企業負債率會使得公司陷入信用危機，對于債權 人來說，負債率越高則表示企業的經營風險越大，如果面臨破產，企業 將無法保證債權人的利益，公司過高的負債率當出現經營狀況，破產的 時候將無法償付企業的負債，這并不符合債權人的利益。

  從凈資產收益率看，如果社會中，并沒有高于企業凈資產收益率， 但是高于資本成本的項目（這也是現在社會中比較普遍的現象，尤其對 一些自身擁有盈利豐厚項目的企業），為了提高權益凈利率的話，資產 負載率為0的時候為最佳，如果企業去投資其他低于企業本身凈資產 收益率的項目，雖然可以給企業增加利潤，但也會降低凈資產收益率指 標。但是而從權益乘數上看，企業的負債率則是越高越好，這是互相矛 盾的，從數據上并無法解釋或者給企業管理者一個信息，什么樣的企業 負債率是合適的，這使得管理者有著更多的操作空間和人為影響，但是 公司的正常運營管理者有著很大的影響，但是不是起著決定性作用，企 業的正常運營是公司根據自身財務狀況和運營狀況來調整的。從企業 債權人的角度看，資產負債率越低越好，債權人的權力越有保障，這部 分符合了債權人的利益，但是如果企業只是專注于部分盈利項目，這不 一定可以保證債權人利息，所以從另一個角度，也不全部符合他們的利 益。從企業的所有者和經營者的角度來看，卻希望該指標高些為好，這 樣一部分有利于籌集資金擴大企業規模，另一方面有利于財務杠桿增 加所有者獲利能力。在杜邦財務分析體系中，指標并沒有說明，而且兩 個指標對于企業負債率，給予的目標則是相反的，這并不符合一個分析 體系應該有的嚴謹。

  (二)不能很好的反應財務狀況

  在杜邦財務分析體系中，銷售凈利率影響著權益凈利率。以企業 的最終經營成果——凈利率來衡量企業受益，而計算利潤既要扣除經 營成本，又要扣除融資成本（利息支出）和所得稅稅額，從而使銷售凈利 率和總資產凈利率既受經營效率的影響，又受財務政策和所得稅稅率 高低的影響。

  (三)忽略了無形資產和風險管理

  傳統的杜邦財務分析體系建立在會計數據的基礎之上，主要以財 務指標為主，它能夠綜合反映公司的業績，并與盈利組織的目標有著直 接的聯系，所以很容易被公司的管理者和股東接受，但是這些財務指標 主要是偏重于公司內部的評估，可是忽略了對企業外部環境的分析。

  三、對杜邦財務分析體系的改進

  (一)對指標的改進和完善

  權益凈利率=總資產凈利率*權益乘數

  權益凈利率=銷售凈利率*總資產周轉率*權益乘數

  權益凈利率=利潤/現有資產 *總資產周轉率*權益乘數~~C

 （現有資產，如果項目項目報酬率高于資本成本則投資的資產不算 在內，如果低于資本成本則算在內）

  C為企業現有的負債率/其他同類企業平均的負載率，如果大于1， 則~~符號為除號，如果小于1則符號~~為乘號。

  (1)上式的優點在于，把可盈利的負債剔除出分母，但是依然使盈利 的利潤部分作為分子，只要不低于資本成本，就可不在不增加分母的前 提下，盡可能的提高分子的大小，這樣避免了管理者為了單純的數據而 放棄有利可圖的項目，使公司在可能的情況下為企業創造價值和利 潤。而權益乘數的存在，兩者同時鼓勵著管理者盡可能的利用負債來 為企業提供盈利機會，從某種程度上，鼓勵企業盡可能的利用財務杠桿 使企業獲得最大的利潤。

  (2)財務杠桿是影響企業持續發展能力的一個很重要的因素，在現 實生活中很多企業最終破產倒閉的原因是資不抵債，從一定程度上說 明了企業舉債的負面影響，財務杠桿式把雙刃劍，由于無論收益如何變 化，資本成本是一個相對固定的費用，所以相對于資產報酬率而言，財 務杠桿對經資產報酬率有增強作用。而C的存在，則是對企業負債額 度的管理控制，高額的負債并不符合企業的目標，但是沒有負債又不利 于企業發展，前面的改進是為了促進企業利用負債為企業盡可能的創 造利潤，而C的存在則是為了控制企業的負債額度，它為企業提供了一 個安全而且合適的負債率，不至于使管理者一味的追求高的權益凈利 率而盡可能的投資各種項目，使企業背負沉重的負債以至于使得企業 破產。當C 為1的時候為最佳水平，可以根據符號，企業管理者來判斷是否應該增加負債或者減少負債，C提示管理者在同類企業平均負債 水平，企業是一個較為安全的負債水平，在一定范圍內盡可能的為企業 盈利，也使得企業能有充足的資金進行日常的運營。因為當負債水平 較高的時候，并不符合債權人的利益，也不利于公司的長期穩定的發 展，而適當的負債水平，既不傷害債權人的利益，也使得公司符合股東 利益最大化的目標，以及企業發展的目標。

  (二)對財務狀況不足的改進

  (1)現金流量信息能夠避免全責發生制下會計報表對公司盈余能力 的操作，反映的信息更為真實，客觀。為了使杜邦財務分析體系可以利 用先進流量表的數據，個人認為不需要對已有的公式進行改動，對企業 的財務狀況的分析，現金流量表的數據反映的更多是企業的一種能力， 例如償債能力，變現能力等，這些數據并不能直接影響企業的權益凈利 率，但是它也客觀影響著企業的運營，所以我認為可以在權益凈利率的 旁邊加上現金流量的各種財務數據，凈利潤與經營活動現金流量比率= 凈利潤/經營活動現金凈流量。該指標主要用于說明凈利潤的質量，凈 利潤在多大程度上得到了現金流量的支持，幫助管理者使用確定本年 度凈利潤與相關現金收支凈額差異的原因。該指標的比值越接近1越 好。

  (2)主營業務是企業取得主營業務利潤的主要來源，主營業務收入 的統計不包括其他業務收入，投資收益和與營業外的收入項目。考慮 到主營業務的重要性，將主營業凈利率分解為主營業務利潤率*主營業 務比率倒數。這樣，從這個比率就可以比較直觀的看出企業中主營業 務在整個業務中的比率，這樣使其他非主營業務利潤對權益凈利率影 響得意回歸到一個可接受的水平。企業的發展和生存，主要還是通過 主營業務收入，天上掉餡兒餅的事情并不是每年都會發生，就算發生， 這種意外的收入并不能體現公司的實際運營能力和盈利能力。

  (三)添加會計報表以外的財務信息

  (1)新銷售收入=銷售收入+/-無形資產當年給企業帶來的利潤/損 失。對于傳統的杜邦財務分析體系只注重內部數據的分析，而并不注 重外部環境的影響和無形資產對于企業的營運能力的影響。但是無形 資產的作用在當今信息社會和誠信經營的環境下，扮演的較色也越來 越重要，甚至可以說是不可或缺的一部分，企業的聲譽和品牌可以說是 企業的第二生命，它的價值不僅僅在于可以使企業擁有更廣闊的市場 資源，也可以使企業省去更多的廣告費用，有時候良好的信譽可以使消 費者接受企業的產品高于同類同等質量的產品，尤其是關系消費者健 康和安全的食品，醫藥等產業。從改進的公式可以看出，改進后的杜邦 財務分析體系，把評估后無形資產當年給我企業帶來的利潤加入到評 價企業的財務數據中，從另一個角度而言，把無形資產作為資產的一部 分，承認無形資產的價值，雖然無形資產的評估目前沒有一個很客觀的 系統和分析方法，但是可以通過跟同類企業的比較，企業比其他企業同 樣的市場環境下，比同類企業市場占有率給企業帶來的利潤或者廣告 費用的投入差別，都可以作為無形資產當年給企業帶來的利潤/損失。 這樣使得企業的管理者不僅僅注重企業會計數據的盈利，更使得企業 的管理者開始關注企業品牌和信譽的經營，不做飲鴆止渴的事情，這也 符合企業長久發展的目標。

  (2)風險管理有利于維持企業生產經營的穩定。有效的風險管理， 可使企業充分了解自己所面臨的風險及其性質和嚴重程度，及時采取 措施避免或減少風險損失，或者當風險損失發生時能夠得到及時補償， 從而保證企業生存并迅速恢復正常的生產經營活動。 風險管理有利 于企業樹立良好的社會形象，有效的風險管理有助于創造一個安全穩 定的生產經營環境，激發了勞動者的積極性和創造性，為企業更好地履 行社會責任創造條件，幫助企業樹立良好的社會形象。對于風險管理， 這里筆者并沒有很好的直接的對于公式的改進，因為風險的控制并不 是一成不變的，而且如果將這個數據引入到數據中的話，對于決策個人 認為會有比較大的影響，因為風險的存現，使得管理者并不能很好地做 出決策，也許會影響到企業的投資和經營活動。但是不代表不可以將 風險數據引入到杜邦財務分析。可以引入安全邊際率，安全邊際率越 高則企業的銷售狀況越好，企業發生虧損的可能性就越小，從而企業就 越安全，權益報酬率與安全邊際率成正比關系。也可以引入一些對未 來經營狀況利弊的概率，或者財務風險的概率等，至于怎么插入到公式 中，可以根據企業自身的需要對杜邦財務分析進一步改造。

  四、結束語

  杜邦財務分析體系作為現今社會中依然使用的財務分析體系，縱 然有很多局限性和缺點，但是不意味著它就是一個過時的發放，企業可 以根據過去的分析數據以及管理者的經驗，可以對傳統杜邦財務分析 體系進行修改，本文只介紹了筆者對于這個體系改變的意見，并不意味 這是最好的，面對日益復雜的社會環境，和日益繁多的信息集合，如何 才能讓企業保持良好的運營狀況，如何更好地領用數據去為管理者提 供幫助，沒有任何分析方法和數據是可以絕對依靠和永久信賴的，只有 最合適企業的方法才是最好的。

作者：吉林省長春市東北師范大學 趙一彬